行情回顾：回顾2023 年初，宏观市场普遍预计海外经济体，年季尤其是度投的修美国将会在高利率环境下出现经济衰退，相比之下，资报正国内经济在疫情放开后将会出现强劲的告预复苏。然而，期差实际情况是宏观海外经济，尤其是年季美国经济展现出比较强的韧性，并未出现衰退。度投的修而国内经济复苏并未如预期般强劲，资报正相反，告预在房地产超预期走弱、期差出口下滑等因素的宏观拖累下，甚至还出现了新一轮的年季下行压力。因此，度投的修年内资本市场主要围绕着这两个预期差进行交易。

   　　逻辑梳理：从国外来看，美国经济软着陆的概率上升。随着美国通胀持续回落、劳动力市场供需偏紧的状况持续缓解，美联储有望在年内结束本轮加息周期。本轮经济下行美国居民和企业的资产负债表比较健康，同时，考虑到通胀目前下行较快，货币政策和金融条件进一步大幅收紧的必要性下降，且财政进入新的一轮的宽松周期，主动财政宽松效果可能维持到明年年中，因此，美国经济陷入衰退的风险大幅下降，有望实现经济软着陆。

   　　从国内来看，弱复苏的趋势有望延续。内生动力不强，总需求不足是当前经济运行面临的主要问题，急需政策支持重振市场信心。7.24 政治局会议后，国内宏观政策变得更加积极，财政、货币总量政策保持宽松，房地产因城施策政策力度持续加大，通过增加居民收入扩大消费的政策逐步推出。因此，随着稳增长政策加快落地生效，内需或将加快恢复、外需也大概率触底回升，经济复苏动能有望持续增强，四季度经济增速可能进一步回升。

   　　行情展望：四季度大宗商品走势上有顶，下有底，节奏上欲扬先抑。1）四季度出现“中国经济企稳回升+美国经济软着陆”组合的概率有所上升，同时，地缘政治因素加剧了大宗商品供应端的脆弱性，意味着大宗商品的仍有较强的支撑。2）不过，考虑到上游产能投资持续增加，供应链持续恢复，且海外金融环境偏紧，这或压制大宗商品整体反弹的空间，出现新一轮牛市的可能性不大。3）节奏上来看，由于美联储年内再加息一次的概率比较高，市场短期将面临预期的修正。当然，更高、更持久的利率同时也意味着更高的衰退概率，再加上美国国内财政面临退坡，中期有可能触发下一轮衰退交易。即修正加息预期->市场下跌—》预期衰退、由鹰转鸽->反弹。

   　　风险提示：地缘政治风险、海外金融风险、国内复苏不及预期