高增长的一带一路矿能跨境物流龙头，深获矿业资本认可嘉友国际是嘉友我国矿能跨境物流服务龙头，聚焦“一带一路”沿线内陆国市场，国际重资产卡位核心物流节点构建资源壁垒，好风轻资产运营跨境物流服务，凭借是力正当我国构建自主可控的全球矿产资源供应链的重要参与者。公司深受矿业资本认可，跨境2021 年大型跨国矿业集团紫金矿业成为战投，物流截至23Q2 末紫金系持股约17.6%。扬帆

    相对物流同行而言，一带一路公司具有高净利率、嘉友高ROE、国际低杠杆的好风财务特征，净利润近十年复合增速超40%，凭借主要源于轻重资产结合的力正当商业模式与两大壁垒：i）物流枢纽资产壁垒：卡位边境口岸仓储、核心运输通道等物流资产，掌握甘其毛都口岸50%以上仓储能力，把控刚果（金）铜钴矿带到港口的核心运输通道与口岸，先发优势与区位规模效应显著。ii）物流资源整合运营壁垒：公司是中蒙区域内唯一一家可以提供完整综合物流服务的企业，全程物流资源整合能力强，能有效提高运输效率、降低企业运输成本，建立品牌优势。

    中蒙基本盘市场：运价回归常态、运量回升，看份额提升、盈利规模扩大跨境多式联运：通关效率恢复、进口需求回升拉动运量恢复，中长期看上游矿山扩产、运输份额提升驱动运量持续增长。公司23H1 中蒙跨境综合物流业务及供应链贸易总量同比+161%，高于市场增长水平。根据Mysteel，2023 年9 月中上旬甘其毛都口岸日均通车量约983 辆，超过2019 年同期水平。i）主焦煤：公司煤炭运输量占甘其毛都口岸全部煤炭进口量的20%左右。蒙煤兼具交割标准与交割经济性，进口需求持续回升，截至8 月17 日，甘其毛都口岸2023 年进口煤炭约2132 万吨，已超2019 全年。ii）铜精矿：受益于 OT 矿地下工程投产与扩建，运量增长空间广阔。

    主焦煤供应链贸易：物贸一体化持续深化，运价回归常态，但物流服务范围延展有效提高单吨毛利。公司2021 年起将物流服务范围延展至全程，获得蒙古段运费快速增长红利，毛利率从3%-4%提高至17%-21%。随着中蒙跨境运输恢复通畅，短盘运价回归常态。我们预计，当短盘运费回落至100-300 元/吨时，对应主焦煤供应链贸易业务单吨毛利为48-128 元，仍高于物流范围拓展前（2020 年之前）的25-35 元/吨。

    中非/中亚增量市场：模式复制并升级，增量市场、增量业务开花结果模式复制再升级，打造第二成长曲线。公司坚持以内陆国家的陆港资产投资为核心的发展战略，2022 年中非、中亚市场迎来物流核心节点资产密集投产，协同效应持续显现。我们认为，未来中非、中亚新市场拓展以及新业务放量的增量效应有望填补存量市场运价逐渐回归常态的影响，支撑业绩高增长。

    中非市场：卡萨项目公路/口岸通行量爬坡贡献增量业绩，中标紫金矿业铜精矿跨境物流服务合同，打开运量成长空间。i）卡萨项目2022 年试运营：通过搭建公路、陆港等物流基础设施，卡位刚果（金）铜钴矿带核心运输动脉。卡萨项目2022 年试运营，通车量爬坡后过路费、口岸费有望高增。ii）迪洛洛项目：携手二股东紫金矿业，拟投资约3.6 亿美元在刚果（金）铜钴矿带建设公路、陆港等物流枢纽资产，与卡萨项目位于同一区域，筑牢物流资产壁垒。iii）大宗矿产品物流取得突破：2023 年8 月公司中标紫金旗下 Kamoa 矿铜产品跨境物流运输服务，中标金额约3789 万美元，对应承运量占矿山产量的比例较低。未来公司有望获取紫金旗下矿山更高比例的运量需求，打开成长空间。

    中亚市场：迎来收获期。公司持股60%的霍尔果斯口岸最大海关监管场所2022年启用，完成关键物流节点布局，跨境多式联运物流业务将逐步进入收获期。

    员工持股计划考核目标提高2023-2025 年业绩高增置信度根据 2022 年员工持股计划设置的业绩考核目标，完全解锁要求2023-2025 年归母净利润下限分别为8、10、13 亿元，对应2021-2025 年CAGR 为40%，提高2023-2025 年业绩高增置信度。

    盈利预测与估值

    参照员工持股计划业绩考核目标，我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为9.18、10.65、13.42 亿元。考虑到嘉友的增量市场、增量业务逐渐开花结果，将有效增厚业绩，伴随规模效应释放，盈利能力有望提升，我们认为公司未来增速有望超过行业平均水平，给予嘉友国际2023 年PE 15X，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示

    宏观经济波动风险，海外市场政治、经济环境变化风险，业务量不及预期，运价不及预期，客户集中度较高风险，测算偏差风险。